Matthias Dezes (l.) und Lars-Gerrit Lüßmann (r.).

Die Revolte blieb zwar aus, doch für einen Denkzettel hat es allemal gereicht: Deutsche-Bank-Chef Christian Sewing und seine Vorstandskollegen wurden auf der Hauptversammlung am 23. Mai entlastet, und auch Paul Achleitner darf seinen Posten behalten, obgleich sich manche Vorberichte beinahe schon wie Nachrufe auf den in der Kritik-stehenden Aufsichtsratsvorsitzenden lasen. Zurück blieb ein angeschlagener Aufsichtsratsvorsitzender Paul Achleitner. Es hätte schlimmer kommen können: Die Aktionäre von UBS und Bayer verweigerten der jeweiligen Unternehmensführung die Entlastung.

Die Zeiten des bloßen Drohens sind vorbei, mit Würstchen, Gulaschsuppe und schönen Worten lassen sich Aktionäre nicht mehr abspeisen. Für börsennotierte Unternehmen, die strategisch und kommunikativ keinen klaren Kurs fahren, sind harte Zeiten angebrochen. Und Stimmrechtsberater wie ISS und Glass Lewis sollten spätestens ab jetzt als relevante Stakeholder behandelt werden.

Widerstand von Aktionären ist nichts Neues

Die aktuelle HV-Saison dürfte bei einigen Unternehmensführern als eine Saison des Missvergnügens in die Firmengeschichte eingehen. Dreimal in diesem Jahr haben die Aktionäre jeweils dem Vorstand die Entlastung verweigert, und die Saison ist noch lange nicht zu Ende. Doch der erbitterte Widerstand von Aktionären ist für zahlreiche Unternehmen nichts wirklich Neues: Aktionäre, die aus der HV ein Drama in ungezählten Akten machen und dem Vorstand das Leben erschweren, wo sie nur können, sind ein bekanntes Phänomen. Die eklatanten Verläufe von Hauptversammlungen großer, internationaler Konzerne und der dabei zutage tretende signifikante Einfluss der Stimmrechtsberater sind in dieser Intensität jedenfalls ein Phänomen der diesjährigen Saison.

Obstruktives Verhalten kann Unternehmensführern auch unterhalb der Stufe „Verweigerung der Entlastung“ Ärger machen: Oft sind die Akteure hierbei Großaktionäre, deren Anteile signifikant sind, aber nicht unbedingt gesellschaftsrechtliche Kontrolle (oder gar unternehmerische (Mit-) Verantwortung) vermitteln. Gegenstand der Auseinandersetzungen sind bereits im Mai meist aus unterschiedlichen strategischen Vorstellungen resultierende Haltungen einzelner Aktionäre, was bisweilen in persönliche Animositäten münden kann.

Verschiedene Handlungsoptionen im Konfliktfall

Gerät die Unternehmensführung mit Aktionären in Konflikt, gibt es verschiedene Handlungsoptionen:

  1. Den Konflikt austragen, vor allem mit rechtlichen Mitteln.
    Die rechtliche Auseinandersetzung kreist jedoch ganz überwiegend um die Hauptversammlung und das sogenannte Beschlussmängelrecht. Die rechtlichen Handlungsmöglichkeiten sind mithin beschränkt. Das Vorstandshandeln muss sich darüber hinaus jederzeit am Unternehmensinteresse messen lassen. Bei Unternehmen mit höherem Bekanntheitsgrad suchen die Aktionäre oftmals den Weg über die Öffentlichkeit. Mit den entsprechenden Versuchen, die öffentliche Meinung zu beeinflussen, muss das Unternehmen angemessen umgehen.
  2. Die Verwässerung der Aktionärsanteile durch eine oder mehrere Kapitalerhöhungen:
    Der erste Schritt könnte zum Ziel haben, die Sperrminorität eines obstruktiven Großaktionärs unter 25 Prozent zu drücken. Bis zu einer potenziellen Squeeze-Out-Option, die bei einem Anteil von weniger als fünf Prozent greifen würde, ist es allerdings ein weiter und beschwerlicher, oftmals kaum gangbarer Weg. Und dem Vorstand sind ebenfalls Grenzen gesetzt: Das Finanzierungsinteresse der Gesellschaft muss in solchen Situationen jeweils das Interesse der Aktionäre, nicht verwässert zu werden, überwiegen. Vorstände dürfen sich ihre Aktionäre nicht aussuchen.
  3. Stabile (Anker-) Großaktionäre gewinnen, die die strategischen Ziele der Unternehmensführung teilen und stets komfortable Mehrheiten gewährleisten.
    In dieser Weise hat der Reisekonzern Tui in der seinerzeit öffentlich ausgetragenen Auseinandersetzung um die Abspaltung von Hapag-Lloyd agiert (siehe dazu verschiedene Beiträge im „Handelsblatt“, im „Tagesspiegel“, in der „Neuen Presse“, in „Der Aktionär“ sowie der „Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung“, zu denen wir Links und Hinweise am Ende aufgelistet haben). Mit einer geschickten Koalitionsbildung gelang es dem damaligen Tui-CEO Michael Frenzel und dem Aufsichtsratsvorsitzenden Jürgen Krumnow gemeinsam mit der Familie Riu, den Eigentümern der gleichnamigen spanischen Hotelkette, die Ende 2004 eine zehnprozentige Beteiligung an Tui erworben hatte, und anderen Großaktionären die Angriffe des norwegischen Reeders John Fredriksen abzuwehren. Auch dies setzt aber im Zweifel die Begebung neuer Aktien voraus, die sich am Finanzierungsinteresse der Gesellschaft messen lassen muss. Darüber hinaus lehren die Beispiele der jüngeren Vergangenheit wie Thyssen Krupp und andere, dass ein stabiler Aktionärskreis mit einem maßgeblichen Ankeraktionär die Gesellschaft zwar vor feindlichen Übernahmen schützen kann (zumal wenn strukturell abgesichert), nicht aber vor den Aktivitäten sogenannter aktivistischer Aktionäre.
  4. Man kann natürlich auch versuchen, den obstruktiven Aktionär zu ignorieren, so gut es geht, Widerstände mit den gebotenen juristischen Mitteln zu überwinden und darauf hoffen, dass der Aktionär allmählich die Lust verliert und seine Anteile veräußert.
    Die Nachteile: immer wieder zeitraubende rechtliche oder inhaltliche öffentliche Auseinandersetzungen mit bisweilen hohem Lästigkeitsfaktor, gegebenenfalls sogar einem negativen Beigeschmack in der Öffentlichkeit („irgendwas ist sicher dran“) und daraus resultierend wenig Chancen auf eine Steigerung des Börsenwertes. Zweifellos ist das eine Strategie, die dem Unternehmen einiges an Durchhaltevermögen – in zeitlicher Hinsicht ebenso wie in psychologischer – abverlangt und mit hohen Risiken auch für die Reputation des Managements verbunden ist.

Alle diese Ansätze haben eines gemeinsam: Sie erfordern viel Energie, Zeit und Geld. Sie lenken die Aufmerksamkeit der Unternehmensführung auf interne Angelegenheiten und auf Konflikte innerhalb der Anteilseigener. Gewiss müssen diese bei Meinungsverschiedenheiten ausgetragen werden. Doch sollte das eigentliche Ziel des Unternehmens, Wachstum zu erzeugen, von dem möglichst viele profitieren, nicht aus dem Blick geraten.

Abwehrrechte der Aktionäre sind stärker als ihre Durchsetzungsrechte

Fest steht, dass obstruktive Großaktionäre ein erhebliches (Verhinderungs-) Potenzial haben und dadurch Druck auf Gesellschaft und Management ausüben können. Damit können sie unternehmerische Entscheidungen gegebenenfalls massiv erschweren. Andererseits ist die rechtliche Stellung des Minderheitsaktionärs keineswegs so stark, wie gelegentlich vermutet. So verfügen Minderheitsaktionäre zwar über gewisse Abwehrrechte, allen voran die aktienrechtlichen Anfechtungsrechte. Unmittelbaren strategischen Einfluss auf das Unternehmen und seine Geschäftsführung gesteht das Recht ihnen jedoch nicht zu. Die Abwehrrechte der Aktionäre sind bei Weitem stärker als ihre Durchsetzungsrechte. Der Druck kommt daher in vielen Fällen nicht in erster Linie über das rechtliche Instrumentarium von Minderheitsaktionären. Die Schlacht wird vielmehr auch anderswo geschlagen: Auf dem Feld der individuellen – zumeist öffentlichen – Auseinandersetzung und Kommunikation.

In diesem Zusammenhang fallen oft Namen von Investoren wie Elliot oder Cerberus. Der Name der US-amerikanischen Anlagefirma um den Investment-Experten Paul Singer erzeugt Angst und Schrecken. Seine Methoden gelten vielen als robust, im Zusammenhang mit Thyssen-Krupp war von „Psychoterror“ die Rede. Andererseits wird diesen Investoren attestiert, verkrustete Strukturen aufgebrochen und oftmals den notwendigen Anstoß zu positiven Veränderungen gegeben zu haben. Im Zusammenhang mit Cerberus wird gerne die Neuausrichtung der österreichischen Bawag-Bank nach dem Erwerb durch den Investor als positives Beispiel erwähnt.

Handlungsalternativen zur Konfrontation

Statt sich in der juristischen Konfrontation aufzureiben, sollten Vorstände daher die folgenden Handlungsalternativen in ihre Überlegungen einbeziehen:

  • Offenheit gegenüber den Vorschlägen von Minderheitsaktionären zeigen und diese nicht von vornherein abwehren, auch wenn sie bisweilen offensiv vorgetragen werden und Konfrontation die emotional nächstliegende Reaktion wäre. Eine sachliche strategische Diskussion ist legitim und Ausdruck guter Corporate Governance.
  • Stimmrechtsberater als Stakeholder und Multiplikatoren ernst nehmen: Mit Blick auf die aktuellen Ereignisse empfiehlt es sich, die Stimmrechtsberater als relevante Stakeholder-Gruppe in die Kommunikation einzubeziehen und nach Möglichkeit einen direkten Dialog mit ihnen zu beginnen. Im günstigsten Falle können sie als positive Influencer fungieren. Lässt das Unternehmen dagegen die Entwicklung treiben, werden sie immer häufiger die Rolle spielen, die sie in der aktuellen HV-Saison haben: die des Katalysators, der einen latent vorhandenen Konflikt zum Ausbruch bringt.
  • Das Wohl des Unternehmens in das Zentrum der Überlegungen und der Kommunikation stellen, neue Ideen für qualitatives Wachstum entwickeln, diese umsetzen und für alle Stake-holder mit steigenden Gewinnen und attraktiven Dividenden Mehrwert schaffen. Für obstruktive Kritiker gleicht dies einer beinahe tödlichen Umarmung: Geht es dem Unternehmen gut, verblasst die öffentliche Kritik an unternehmerischen Entscheidungen.
  • Für manche Unternehmen kann das Auftreten eines aktivistischen Aktionärs durchaus eine positive Wende bedeuten: Ein Investor, der „Potenzial nach oben“ sieht und Veränderungen empfiehlt, kann das entscheidende Signal setzen, um den Weg frei zu machen, gegebenenfalls auch einen Verkauf anzustoßen und daraus das Startkapital für Neues zu generieren.

Glaubwürdige Kommunikation kann helfen, Reputationsrisiken zu vermeiden

In welcher dieser Konstellationen man auch immer ist, es gilt: Der Vorstand sollte den Stakeholdern und der Öffentlichkeit kontinuierlich erläutern, warum das Unternehmen bestimmte Entscheidungen trifft, bestimmte Optionen nutzt und andere ausschließt. Oder, anders gewendet: eine konsistente und glaubwürdige Kommunikation kann helfen, schädliche Auseinandersetzungen und Reputationsrisiken zu vermeiden. Im Konflikt selbst ist sie nützlich, für die eigene Strategie zu werben und andere Aktionäre sowie wichtige Multiplikatoren wie die Stimmrechtsberater von der eigenen Position zu überzeugen.

Zusätzlich sollte die politische Debatte um eine Lockerung der Bestimmungen für den Minderheitenschutz weitergeführt werden. Dies würde helfen, unternehmerisches Handeln börsennotierter Gesellschaften flexibler gestalten zu können und letztlich auch die Rechtsform der Aktiengesellschaft und den deutschen Kapitalmarkt für Unternehmen wieder attraktiver zu machen. In den vergangenen Jahren hat der Gesetzgeber das Wesen der sogenannten räuberischen Kleinaktionäre erfolgreich eingedämmt. Diese neue Diskussion würde nicht nur die Kommunikation von Unternehmen erleichtern. Sie würde auch die Wettbewerbsfähigkeit des deutschen und europäischen Kapitalmarkts stärken.

Fazit: Das Recht setzt den Aktivitäten unliebsamer Aktionäre Grenzen. Doch ein vermeintlich schwieriger Aktionär kann einem Unternehmen durchaus auch positive Impulse verleihen. Dies wird auch von bislang überwiegend passiven institutionellen Investoren zunehmend so gesehen. Für das Management börsennotierter Gesellschaften sollte es auch in schweren Konflikten mit Stakeholdern nur um eines gehen: Stets im Sinne des Unternehmens zu handeln. Dies bedeutet auch: Eine legitime strategische Diskussion ist Teil guter Corporate Governance. Unternehmerische Entscheidungen sollten – wo erforderlich – rechtlich solide abgesichert und mit effektiver Kommunikation begleitet werden.

Über die Autoren: Dr. Lars-Gerrit Lüßmann ist Rechtsanwalt und Partner bei der Kanzlei Taylor Wessing in Frankfurt am Main, er ist auf Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht spezialisiert. Matthias Dezes ist Inhaber der Kommunikationsberatung Dezes Public Relations, die auf CEO-Positionierung, Issue Management und Kapitalmarkt-PR spezialisiert ist.

Belege und Literaturhinweise:


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